年初剛剛成功登陸創(chuàng)業(yè)板的合康變頻(300048,股吧)（300048.SZ）,其實(shí)在上市前現(xiàn)金流狀況就令人擔(dān)憂,而上市后公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流出趨勢(shì)并沒(méi)有改變,僅2010年一季度,公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流出就達(dá)1840萬(wàn)元。

　　作為一家正在高速成長(zhǎng)中的小型民企,合康變頻的“免現(xiàn)金流”現(xiàn)象值得投資者關(guān)注?！锻顿Y者報(bào)》進(jìn)一步調(diào)查后了解,合康變頻經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流出主要是源于應(yīng)收賬款高企,2009年公司應(yīng)收賬款占主營(yíng)收入比重高達(dá)57%。

　　王冬認(rèn)為,國(guó)內(nèi)高壓變頻器市場(chǎng)前景廣闊,目前處于快速成長(zhǎng)和進(jìn)口替代階段。從供應(yīng)商角度,國(guó)內(nèi)企業(yè)在資金充足和技術(shù)成熟的情況下,往往通過(guò)放松收款等商務(wù)條件,擴(kuò)大銷量搶占市場(chǎng)并積累更多行業(yè)經(jīng)驗(yàn);從客戶角度,開(kāi)始使用國(guó)產(chǎn)高壓變頻器時(shí),主觀上存在通過(guò)降低預(yù)付款比例和延長(zhǎng)付款期限來(lái)驗(yàn)證產(chǎn)品性能及節(jié)能效果的意愿。此外,2008年下半年國(guó)際金融危機(jī)的沖擊和國(guó)內(nèi)宏觀形勢(shì)的波動(dòng)也對(duì)客戶的付款能力產(chǎn)生一定負(fù)面影響。

　　不過(guò),有財(cái)務(wù)專家表示,應(yīng)收賬款是反映上市公司經(jīng)營(yíng)管理能力和盈利真實(shí)狀態(tài)的重要指標(biāo)之一,過(guò)高的應(yīng)收賬款將給公司造成現(xiàn)金流壓力,增加公司的財(cái)務(wù)成本,同時(shí)表明公司出現(xiàn)壞賬損失的可能性增加。

　　應(yīng)收款回收越來(lái)越慢

　　作為一家剛剛起步的中小型企業(yè),合康變頻的主營(yíng)業(yè)務(wù)相對(duì)單一,公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為研發(fā)、生產(chǎn)、銷售各種高壓變頻器。

　　目前,國(guó)內(nèi)從事高壓變頻器的前十大廠商市場(chǎng)份額達(dá)到89%,市場(chǎng)幾乎被利德華福、西門(mén)子、東芝、三菱、合康變頻、九洲電氣(300040,股吧）、智光電氣(002169,股吧）、羅克韋爾等前十大廠商壟斷。2008年合康變頻訂單市場(chǎng)份額達(dá)到10%,名列行業(yè)前三。

　　然而,高壓變頻器尤其是一個(gè)“吃錢(qián)”的行業(yè)。據(jù)合康變頻透露,高壓變頻器產(chǎn)品驗(yàn)收周期較長(zhǎng),存貨、應(yīng)收賬款占比較高從而導(dǎo)致資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較低是行業(yè)的普遍特點(diǎn)。

　　“高壓變頻器產(chǎn)品按訂單生產(chǎn),單價(jià)高,回款周期慢,高壓變頻器生產(chǎn)企業(yè)對(duì)流動(dòng)資金需求量較大,新進(jìn)入者在前期產(chǎn)品研發(fā)過(guò)程中投入大、產(chǎn)出少,初期需要一定量的資本后盾,以適應(yīng)較長(zhǎng)的客戶和代理商回款期并保持持續(xù)研發(fā)投入?！蓖醵忉屨f(shuō)。

　　有意思的是,握有合康變頻37%股份的公司第一大股東上豐集團(tuán)的實(shí)際控制人、合康變頻副董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理葉進(jìn)吾當(dāng)初的入股,最早也源于公司資金緊張。上豐集團(tuán)從2006 年度就通過(guò)借款的形式為公司提供資金支持,2007 年4 月上豐集團(tuán)成為公司控股股東之一。當(dāng)時(shí),葉進(jìn)吾一進(jìn)來(lái)就帶來(lái)了100臺(tái)的銷售合同。2008年12月,公司又引入了聯(lián)想投資、聯(lián)想控股的6000萬(wàn)元投資,以進(jìn)一步緩解公司資金壓力,擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模。

　　隨著公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模的快速擴(kuò)張,存貨和應(yīng)收賬款金額不斷上升,公司流動(dòng)資金需求快速增加。同時(shí),公司2006～2008年及2009年1～9月,應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為2.89、2.78、2.00及1.51?！斑@表明公司應(yīng)收賬款回收速度在逐步下降,顯然也不是一個(gè)好的趨勢(shì)。”前述財(cái)務(wù)專家解釋說(shuō)。

　　犧牲帳期搶市場(chǎng)

　　根據(jù)國(guó)家《電動(dòng)機(jī)調(diào)速技術(shù)產(chǎn)業(yè)化途徑與對(duì)策的研究》報(bào)告,中國(guó)發(fā)電總量的66%消耗在電動(dòng)機(jī)上。按照平均每千瓦高壓變頻器約800元的價(jià)格估計(jì),不考慮未來(lái)新增高壓電機(jī)變頻調(diào)速的需求,高壓變頻器的潛在市場(chǎng)高達(dá)約800億元。

　　合康變頻之所以愿意冒著客戶違約風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大銷售,正是看中了該行業(yè)的增長(zhǎng)空間。

　　申萬(wàn)的研究報(bào)告指出,2006年至2008年,高壓變頻器市場(chǎng)增速達(dá)40%以上,未來(lái),隨著國(guó)家節(jié)能減排政策的積極推行,高壓變頻器行業(yè)將繼續(xù)保持45%左右的高速增長(zhǎng),公司將充分分享行業(yè)高速增長(zhǎng)。

　　2010年4月7日晚間,合康變頻公布上市后首份年度業(yè)績(jī)報(bào)告,公司2009年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.95億元,同比增長(zhǎng)74.13%;凈利潤(rùn)7037萬(wàn)元,同比增長(zhǎng)83.61%;每股收益0.79元,下降38.28%。

　　2009年度,公司取得訂單合同臺(tái)數(shù)607臺(tái),比上年同期增長(zhǎng)31.1%;訂單合同金額5.42億元,比上年同期增長(zhǎng)49%。尤其讓人意外的是,現(xiàn)金緊張的合康變頻年末擬每10股派發(fā)現(xiàn)金2元。

　　“未來(lái)2~3年內(nèi),公司將通過(guò)資本市場(chǎng)不斷充實(shí)資本實(shí)力,盡快突破資金瓶頸,快速規(guī)模擴(kuò)張以搶占市場(chǎng)先機(jī),尤其是高性能高壓變頻器細(xì)分市場(chǎng),力爭(zhēng)到2012年實(shí)現(xiàn)年銷售收入8億元以上,在高壓變頻器國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率超過(guò)20%?！惫径麻L(zhǎng)劉錦成表示。

　　募投項(xiàng)目前景難料

　　根據(jù)公司招股說(shuō)明書(shū),合康變頻上市募集資金投資項(xiàng)目“高壓變頻器生產(chǎn)研發(fā)基地”項(xiàng)目建設(shè)期為二年,建成后公司高壓變頻器整體設(shè)計(jì)產(chǎn)能將達(dá)到年產(chǎn)1200臺(tái),較目前500臺(tái)的設(shè)計(jì)產(chǎn)能將有大幅度提高。

　　“本次募集資金投資項(xiàng)目于2010年年初投產(chǎn),當(dāng)年產(chǎn)能為850臺(tái),2011年完全達(dá)產(chǎn),產(chǎn)能達(dá)到1200臺(tái)/年,可有效解決公司目前面臨的產(chǎn)能不足問(wèn)題?！焙峡底冾l董事長(zhǎng)劉錦成透露。

　　不過(guò),在產(chǎn)能提升的同時(shí),公司也將面臨較大市場(chǎng)營(yíng)銷壓力。2010年1月,就有包括合康變頻、九洲電氣（300040.SZ）、英威騰(002334,股吧)（002334.SZ）在內(nèi)的3家變頻器電器企業(yè)上市,并且其余兩家企業(yè)同樣有進(jìn)軍高壓變頻器的計(jì)劃;而行業(yè)龍頭利德華福在海外上市折戟后,其創(chuàng)始人最后決定把公司賣(mài)給海外的私募基金,未來(lái)仍有上市融資的機(jī)會(huì)。

　　另一方面,外企在擁有技術(shù)優(yōu)勢(shì)的背景下,雖然因?yàn)楫a(chǎn)品不適應(yīng)國(guó)內(nèi)需求暫時(shí)敗退,但絕不甘心讓出這一潛力巨大的市場(chǎng)。

　　如此看來(lái),雖然高壓變頻器市場(chǎng)容量大,行業(yè)發(fā)展前景廣闊,但如果未來(lái)幾年公司市場(chǎng)開(kāi)拓不力,募集資金投資項(xiàng)目所擴(kuò)張的產(chǎn)能將會(huì)出現(xiàn)部分閑置,會(huì)導(dǎo)致凈資產(chǎn)收益率有所下降,而價(jià)格的下跌也會(huì)吞噬公司的利潤(rùn)空間。

　　此外,應(yīng)收賬款潛在的危機(jī)將始終存在?！半m然公司將自建廠房,并加大固定資產(chǎn)投資規(guī)模,但受產(chǎn)品特點(diǎn)和行業(yè)特點(diǎn)影響,公司存貨和應(yīng)收賬款將繼續(xù)增長(zhǎng),資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中流動(dòng)資產(chǎn)仍將保持較高比例?！蓖醵谏鲜新费葜斜硎尽?/p>