一、上半年交通運輸行業(yè)的宏觀背景 交通運輸行業(yè)與宏觀經(jīng)濟有著密切的聯(lián)系，這里我們采取自上而下的討論方式，首先對交通運輸行業(yè)所處的經(jīng)濟環(huán)境著手，分析各個細分行業(yè)面臨的機會與挑戰(zhàn)。 1、進出口增速面臨回落 今年以來，在貿(mào)易摩擦加劇和人民幣升值的雙重影響下，我國出口增速逐漸回落，進口增速呈上升勢頭，進出口之間的增速大幅減小。另外，伴隨著世界經(jīng)濟增長放緩而出現(xiàn)的全球貿(mào)易相對低增長將繼續(xù)弱化全球的進口需求，從而對中國的出口造成負面影響，預(yù)計2006年我國出口增速在20%左右，貿(mào)易順差增速趨于回落。全球貿(mào)易增速的回落帶來運費價格的回落，與海運行業(yè)密切相關(guān)的波羅的海干散貨指數(shù)（BDI）從04年的高點已經(jīng)回落50%以上。 2、固定資產(chǎn)投資反彈勢頭強勁 今年以來固定資產(chǎn)投資反彈明顯，由于2006年最為新的五年規(guī)劃中的開局之年，一些跨五年計劃的大項目將逐步開工，中央財政預(yù)算內(nèi)投資中用于社會發(fā)展、社會主義新農(nóng)村、西部開發(fā)、東北老工業(yè)基地振興以及中部崛起的基礎(chǔ)性投資仍將保持一定的力度，未來奧運會、亞運會、世博會等各項因素將繼續(xù)刺激投資保持較快的增長速度。由于這一輪的投資加速主要動力來自于鐵路、礦采、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、石油開采等等上游以及瓶頸行業(yè)，因此這樣的投資增長相比2004年的投資過熱更健康也更有持續(xù)力。 由于固定資產(chǎn)投資涉及到大量的鋼鐵、水泥、煤炭等等原材料行業(yè)的運輸，因此鐵路與公路的貨運增長情況與投資密切相關(guān)。 3、消費穩(wěn)定增長 十一五期間經(jīng)濟發(fā)展的一個重要目標便是促進內(nèi)需，正在實行的降低個人所得稅、醫(yī)療體制改革、減免農(nóng)村稅賦、加快農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等政策方向便是刺激弱勢群體的消費能力，對此我們認為各項政策能夠帶來未來消費的穩(wěn)定增長，低收入水平收入階級消費的啟動不但會帶來消費品需求的增長，同時也會對航空、機場行業(yè)有所貢獻。 4、經(jīng)濟環(huán)境對各個子行業(yè)需求的影響 二、交通運輸行業(yè)的微觀背景 1、大部分交運行業(yè)正在經(jīng)歷快速的產(chǎn)能擴張 今年以來交通運輸行業(yè)最大的共同點就是產(chǎn)能擴張較快，由于2004年交通運輸行業(yè)經(jīng)歷了快速發(fā)展的頂峰，特別是海運與港口企業(yè)產(chǎn)能嚴重不足，因此從04年開始，各家公司都在規(guī)劃新的產(chǎn)能規(guī)劃，2005-2010年進入產(chǎn)能迅速擴張時期。擴張速度比較排名依次為港口、航空、水運、機場、公路。 2、油價高企對各行業(yè)產(chǎn)生不同程度的負面影響 今年以來，石油價格繼續(xù)上漲，WTI原油價格從年初的60美元高位上漲至6月30日的73.93美元，高油價無疑增加了所有運輸行業(yè)的成本，而交運各個子行業(yè)也受到不同程度的影響。相對而言，船運、公交、貨運的成本轉(zhuǎn)嫁能力更強，因此高油價對航空公司的影響更加顯著，而對公路、鐵路、機場等行業(yè)的影響。 三、交通運輸行業(yè)估值分析 由于交通運輸行業(yè)收入來源十分穩(wěn)定，現(xiàn)金流充裕，往往具有較高的分紅回報率，因此交運一直是典型的防御性品種，波動性相對其他行業(yè)要小許多。這里我們比較了美國和中國的交運指數(shù)比大盤的走勢，可以明顯看到其在熊市中的抗跌性非常明顯，但是在牛市中上漲速度也較慢。 今年以來，A股市場出現(xiàn)了強勢上漲，從12月31日的1161點至6月30日上證指數(shù)上漲了44.8%，而同期交通運輸行業(yè)遠遠落后與大盤，落后的原因主要在于以下幾個方面： 1、在2001年以來的熊市中交運企業(yè)下跌幅度較小，甚至還有不同程度的上漲，因此在牛市初期從估值水平看并沒有太大的優(yōu)勢。 2、交通運輸行業(yè)最大的特點就是收入增長穩(wěn)定且持續(xù)，但是增長空間不大。 3、在經(jīng)歷了2003-2004年的運輸瓶頸后，各個行業(yè)都加快了投資速度，分流了企業(yè)之間的增長，港口、海運、高速的增長速度的確出現(xiàn)了下降，基本面發(fā)生了質(zhì)的變化。 然而，站在今天的起點上，在與海外同業(yè)以及國內(nèi)其他行業(yè)比較而言，國內(nèi)交通運輸企業(yè)的估值明顯處于估值區(qū)間的下限。 四、下半年投資策略 1、行業(yè)整體基本面沒有質(zhì)的變化 從基本面方面考慮，綜合交通運輸行業(yè)所處的宏觀與微觀環(huán)境，不難看出交通運輸行業(yè)單純從行業(yè)基本面來并沒有發(fā)生質(zhì)的變化，總體的增速也較為平穩(wěn)，部分行業(yè)還略有下降，因此整個行業(yè)在下半年中并不值得全面增持，具體到各個細分行業(yè)。 2、資產(chǎn)收購帶來個股投資機會 但是從估值方面考慮，目前的交通運輸行業(yè)估值偏低，基本不存在大幅下跌的風(fēng)險，在我們一向倡導(dǎo)的“預(yù)期理論”的角度來看，未來較低的增長已經(jīng)反應(yīng)在目前偏低的股價中，因此未來的上漲因素來自于超出預(yù)期的基本面變化，在未來6-12個月的時間里，交通運輸行業(yè)中的部分公司有一個非常大的亮點——收購以及資產(chǎn)注入。我們認為這些公司的估值水平并沒有完全反映未來業(yè)績繼續(xù)增長的可能，可以作為整個行業(yè)中“進可攻，退可守”的選擇，這也將是下半年中最大的投資機會。