背光市場(chǎng)總體喜憂(yōu)參半，需關(guān)注產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和智能終端放量的機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為L(zhǎng)ED行業(yè)已進(jìn)入整合期，把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)以及精選個(gè)股尤為重要。

照明市場(chǎng)開(kāi)始洗牌，決定因素為規(guī)模、品牌和渠道

LED光源走向大宗商品化，利好規(guī)模大廠(chǎng)，毛利率先降后升

規(guī)模大廠(chǎng)推動(dòng)行業(yè)洗牌的手段之一：促進(jìn)產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化。近期飛利浦等國(guó)際大廠(chǎng)大力推廣Zhaga聯(lián)盟的舉措體現(xiàn)了這一趨勢(shì)。LED光源(lamp)包括燈泡和燈管，燈具(luminaire)則是在光源基礎(chǔ)上加上外殼等配套。Zhaga旨在實(shí)現(xiàn)光源接口的標(biāo)準(zhǔn)化，加強(qiáng)燈具對(duì)不同廠(chǎng)商光源產(chǎn)品的兼容性。我們了解到大多數(shù)LED光源中小企業(yè)對(duì)此持排斥態(tài)度，主要原因包括：1)產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化要求廠(chǎng)家有較大的規(guī)模，2)產(chǎn)品差異化減小的情況下品牌和渠道更為重要。在此趨勢(shì)下，中小企業(yè)只能從事代工、產(chǎn)品組裝等低附加值環(huán)節(jié)。

在傳統(tǒng)照明領(lǐng)域，前4大光源廠(chǎng)商占份額近50%，而前10大燈具廠(chǎng)商份額只占1/3左右。目前LED行業(yè)極為分散，預(yù)計(jì)未來(lái)光源行業(yè)將邁向大宗商品化且行業(yè)集中度大幅提升，而燈具行業(yè)仍保持多樣化的市場(chǎng)格局。陽(yáng)光、雷士及鴻利等規(guī)模品牌光源大廠(chǎng)將大幅受益。

規(guī)模大廠(chǎng)推動(dòng)行業(yè)洗牌的手段之二：實(shí)現(xiàn)成本優(yōu)勢(shì)后主動(dòng)降價(jià)，從而擠壓中小廠(chǎng)商利潤(rùn)空間。由于行業(yè)大幅擴(kuò)產(chǎn)，且目前LED照明對(duì)價(jià)格仍然較為敏感，因此成本控制已成為行業(yè)的主題。以?xún)r(jià)格策略最為激進(jìn)的長(zhǎng)方照明(300301)為例，公司在大幅擴(kuò)產(chǎn)的同時(shí)，通過(guò)垂直一體化、提高芯片利用率、開(kāi)發(fā)新型驅(qū)動(dòng)技術(shù)等方式，實(shí)現(xiàn)了明顯的成本優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)品售價(jià)較市場(chǎng)平均水平低25-40%。

隨著價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈化，中短期內(nèi)LED照明行業(yè)整體毛利率下滑為大勢(shì)所趨?；仡櫉晒鉄魵v史，行業(yè)曾于02-07年間積極擴(kuò)產(chǎn)，導(dǎo)致整體毛利率出現(xiàn)明顯下滑。直至07年后，熒光燈行業(yè)基本成熟，毛利率回歸并穩(wěn)定在25-30%的水平。我們預(yù)計(jì)LED光源行業(yè)將復(fù)制熒光燈的歷程，行業(yè)毛利率先降后升，品牌規(guī)模大廠(chǎng)的最終合理毛利率位于25-30%。同時(shí)，中小廠(chǎng)商的生存空間遭到擠壓，具有成本優(yōu)勢(shì)的規(guī)模廠(chǎng)商將不斷提高其市場(chǎng)份額。

此外，規(guī)模擴(kuò)大引起的市占率上升也有利于提高企業(yè)的盈利能力。例如雷士照明在傳統(tǒng)熒光燈的競(jìng)爭(zhēng)中勝出后，其毛利率隨著規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)而穩(wěn)中有升。(剔除2011年稀土大幅漲價(jià)的影響。)

短期對(duì)價(jià)格敏感，長(zhǎng)期重品牌

短期來(lái)看，LED照明處于滲透初期，價(jià)格仍為推廣的最大制約因素，所以必須通過(guò)降價(jià)來(lái)實(shí)現(xiàn)滲透率的提升。業(yè)者普遍認(rèn)為不必把燈具壽命等性能做到極致，而是在達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)的前提下，盡量降低成本即可，因?yàn)樵诩夹g(shù)日新月異的階段，一般消費(fèi)者暫時(shí)不需要10年不換的燈具。

長(zhǎng)期來(lái)看，LED照明消費(fèi)屬性決定照明品牌重要性。壽命大幅優(yōu)于傳統(tǒng)產(chǎn)品是LED燈具標(biāo)榜的最大優(yōu)點(diǎn)之一。隨著技術(shù)不斷進(jìn)步，LED燈具壽命仍有較大的提升空間，理論值可達(dá)8萬(wàn)小時(shí)左右。我們認(rèn)為在此趨勢(shì)下，LED照明將逐步體現(xiàn)出長(zhǎng)周期產(chǎn)品的消費(fèi)屬性。技術(shù)越成熟，這一特征將越為顯著。而長(zhǎng)周期產(chǎn)品消費(fèi)對(duì)品牌、質(zhì)量等均有較高的要求。

我們判斷目前處于行業(yè)技術(shù)快速進(jìn)步階段，LED照明的長(zhǎng)周期產(chǎn)品屬性不明顯，因此低價(jià)LED燈具將刺激短期應(yīng)用。隨著售價(jià)不斷下降，加之EMC等重視長(zhǎng)遠(yuǎn)回報(bào)的運(yùn)營(yíng)模式盛行，長(zhǎng)期來(lái)看消費(fèi)者必然傾向于選擇品質(zhì)過(guò)硬的LED照明品牌。

優(yōu)質(zhì)渠道提升盈利，渠道建設(shè)費(fèi)用可控

由于照明應(yīng)用一般直接面向用戶(hù)，為典型的B2C模式，這從根本上決定了渠道的重要性。國(guó)際知名廠(chǎng)商均擁有各自的渠道優(yōu)勢(shì)。

1)專(zhuān)賣(mài)店：一般分布在居民區(qū)和商業(yè)區(qū)，分為直營(yíng)店和加盟店兩種，直營(yíng)店為公司直接管理。專(zhuān)賣(mài)店本質(zhì)上為廠(chǎng)商自建渠道，必須先在品牌建設(shè)上有很大的投入。

2)經(jīng)銷(xiāo)商：一般分布在燈具批發(fā)市場(chǎng)，通常同時(shí)經(jīng)銷(xiāo)多種品牌(簽有排他性協(xié)議除外)。由于經(jīng)銷(xiāo)商和專(zhuān)賣(mài)店的客戶(hù)群體都包括裝修公司(工程類(lèi))和個(gè)人消費(fèi)者(普通家庭自購(gòu))，所以彼此存在一定競(jìng)爭(zhēng)。

3)賣(mài)場(chǎng)：包括超市、家居賣(mài)場(chǎng)等，直接面向個(gè)人消費(fèi)者。

從應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率來(lái)看，擁有優(yōu)質(zhì)渠道的雷士和佛山照明(000541)大幅優(yōu)于同行，表明渠道對(duì)公司盈利具有明顯的正面推動(dòng)作用。

其中雷士的渠道策略最為激進(jìn)，采用了成本最高的專(zhuān)賣(mài)店模式。截至2011年底，雷士擁有專(zhuān)賣(mài)店約3000家(其中加盟店居多)。

從渠道建設(shè)過(guò)程中的費(fèi)用來(lái)看，雷士在初期有較大的投入，直至模式成熟后邊際費(fèi)用有所下降。公司近年來(lái)成功地把營(yíng)業(yè)費(fèi)用率控制在較為穩(wěn)定的水平。