不賺錢(qián)，銷(xiāo)量小，但市值一度超越通用和寶馬。特斯拉到底是怎樣的存在？

Model3上市在即，市場(chǎng)對(duì)于特斯拉分歧較大

Model3上市在即，年底產(chǎn)能將提升至每月2萬(wàn)輛。Model3是特斯拉旗下新款平價(jià)車(chē)型，售價(jià)約3.5萬(wàn)美元，對(duì)標(biāo)寶馬3系和奧迪A4。近日，特斯拉CEO埃隆·馬斯克宣布Model3第一輛車(chē)已于7月9日正式下線，量產(chǎn)版首批30輛車(chē)將于7月28日交付，8月產(chǎn)量有望達(dá)到100輛，9月有望超過(guò)1500輛，至12月有望達(dá)每月2萬(wàn)輛，至2018年初可達(dá)每月4萬(wàn)輛。截至2016年底，Model3全球訂單量超50萬(wàn)輛，收到訂金5億美元，潛在銷(xiāo)售收入達(dá)200億美元。

特斯拉漲幅驚人，市值一度超通用和寶馬。自上市以來(lái)，特斯拉市值從39億美元一路上漲16倍至最高630億美元，市值一度超過(guò)通用、福特，成為市值最大的美國(guó)汽車(chē)公司。今年以來(lái)，特斯拉股價(jià)漲幅最高達(dá)77%，6月底以來(lái)股價(jià)回落，但仍保持年初至今39%漲幅。

關(guān)于特斯拉的分歧和質(zhì)疑不斷，主要包括：1）不賺錢(qián)，銷(xiāo)量規(guī)模偏小（2016年7.6萬(wàn)輛）和持續(xù)高投入導(dǎo)致虧損（2015/16年凈虧損8.9/6.7億美元）；2）現(xiàn)金流壓力，高研發(fā)支出、固定資產(chǎn)投資導(dǎo)致巨額資金缺口（2015/16年籌資現(xiàn)金流15.2/37.4億美元）；3）使用有風(fēng)險(xiǎn)的未完全成熟技術(shù)，可能導(dǎo)致召回和賠償風(fēng)險(xiǎn)等。我們認(rèn)為，特斯拉的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)客觀存在，但其通過(guò)對(duì)技術(shù)、產(chǎn)品和商業(yè)模式的前瞻布局，重新定義汽車(chē)產(chǎn)品和汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈，以聯(lián)網(wǎng)和數(shù)據(jù)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品全生命周期跟蹤和服務(wù)，有機(jī)會(huì)獲取中長(zhǎng)期的更大收益。

重新定義汽車(chē)產(chǎn)品：聯(lián)網(wǎng)和無(wú)人駕駛改變產(chǎn)品屬性

特斯拉蟬聯(lián)純電動(dòng)汽車(chē)暢銷(xiāo)榜單，占據(jù)全球純電動(dòng)乘用車(chē)市場(chǎng)10%。據(jù)EVobsession統(tǒng)計(jì)，2016年全球純電動(dòng)汽車(chē)銷(xiāo)量排名前5分別為特斯拉ModelS、日產(chǎn)Leaf、寶馬i3、特斯拉ModelX、雷諾ZoeEV。如按照車(chē)企排名，2016年比亞迪總銷(xiāo)量最大，占據(jù)13.2%市場(chǎng)份額；特斯拉隨后，市場(chǎng)份額達(dá)9.9%；隨后為大眾、寶馬、日產(chǎn)、北汽、眾泰等。

僅從價(jià)格或性?xún)r(jià)比上，特斯拉在電動(dòng)車(chē)領(lǐng)域并不具備顯著優(yōu)勢(shì)。我們對(duì)比了2016年全球純電動(dòng)汽車(chē)銷(xiāo)量排名前5，其中特斯拉ModelX在美起售價(jià)最高8.1萬(wàn)美元，其次為ModelS6.6萬(wàn)美元，隨后為寶馬i3EV（4.3萬(wàn)）、日產(chǎn)LeafEV（3.1萬(wàn)）、雷諾ZoeEV（1.8萬(wàn)）。我們也將特斯拉與傳統(tǒng)豪車(chē)品牌BBA進(jìn)行了對(duì)比，其中ModelS起售價(jià)（6.6萬(wàn)）高于寶馬5系（5.2萬(wàn)）、奔馳E級(jí)（5.1萬(wàn)）、奧迪A6（4.6萬(wàn)），ModelX起售價(jià)（8.1萬(wàn)）與寶馬7系（8.1萬(wàn)）持平，略高于奧迪A8（7.8萬(wàn)），略低于奔馳S級(jí)（9.2萬(wàn)）。特斯拉起售價(jià)在全球暢銷(xiāo)純電動(dòng)汽車(chē)中最高，與BBA頂級(jí)系列的入門(mén)價(jià)格持平。在全球范圍內(nèi)對(duì)電動(dòng)車(chē)信任度尚且不足、特斯拉品牌力尚未足夠強(qiáng)大的背景下，特斯拉依然實(shí)現(xiàn)了超越其他品牌的銷(xiāo)量，反映了市場(chǎng)對(duì)特斯拉純電動(dòng)汽車(chē)的高度認(rèn)可。

純電動(dòng)只是基礎(chǔ)，聯(lián)網(wǎng)和輔助駕駛等客戶(hù)體驗(yàn)是拉開(kāi)特斯拉與競(jìng)品差距的重要因素。數(shù)字化程度更高的電動(dòng)車(chē)使得便捷的采集、記錄乃至實(shí)時(shí)遠(yuǎn)程監(jiān)控?cái)?shù)據(jù)可行，數(shù)據(jù)和輔助駕駛系統(tǒng)提升用戶(hù)體驗(yàn)。

1）最早引入超大屏幕，顛覆用戶(hù)體驗(yàn)。特斯拉最早在車(chē)上引入17英寸觸控屏，駕駛員可以通過(guò)觸控完成一系列的娛樂(lè)及車(chē)身電器控制，包括：地圖導(dǎo)航、播放音樂(lè)、開(kāi)關(guān)天窗、查看電量、設(shè)置用戶(hù)喜好、播放收音機(jī)、上網(wǎng)瀏覽等。

2）率先推出L3級(jí)自動(dòng)駕駛Autopilot，累積數(shù)據(jù)超過(guò)3.6億公里。自2014年10月開(kāi)始，特斯拉就在其ModelS上配備了自動(dòng)駕駛Autopilot功能。其傳感器包括單目相機(jī)（Mobileye）、前視雷達(dá)（Bosch），以及環(huán)繞超聲波雷達(dá)；支持半自動(dòng)駕駛，包括自適應(yīng)巡航ACC、車(chē)道保持LKA、自動(dòng)緊急制動(dòng)AEB、自動(dòng)泊車(chē)AP等功能。2016年1月，Autopilot推出OTA在線升級(jí)功能，用戶(hù)可自助升級(jí)至最新的軟件版本。目前特斯拉已經(jīng)累計(jì)銷(xiāo)售23萬(wàn)輛電動(dòng)汽車(chē)，截至2016年10月已累積無(wú)人駕駛里程2.2億英里（約3.6億公里），遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)谷歌（200萬(wàn)英里，約322萬(wàn)公里）。特斯拉將利用這些實(shí)際道路數(shù)據(jù)來(lái)開(kāi)發(fā)、改進(jìn)更多功能，并在未來(lái)推出。

3）擁有獨(dú)特汽車(chē)賬號(hào)，車(chē)主可通過(guò)手機(jī)APP遠(yuǎn)程控制、獲知狀態(tài)。特斯拉的每輛汽車(chē)都有唯一的車(chē)架編號(hào)，車(chē)主只需要在手機(jī)APP中綁定該編號(hào)，即可隨時(shí)獲悉車(chē)輛狀態(tài)，包括：1）實(shí)時(shí)查看充電進(jìn)展，開(kāi)始或停止充電；2）駕駛前預(yù)熱或預(yù)冷車(chē)輛；3）從遠(yuǎn)處鎖定或解鎖；4）定位車(chē)輛方向或跟蹤其活動(dòng)；5）在停車(chē)場(chǎng)，通過(guò)閃燈或鳴笛來(lái)找到車(chē)輛；6）打開(kāi)或關(guān)閉全景天窗；7）將車(chē)輛從車(chē)庫(kù)或狹小停車(chē)位召喚出來(lái)等。一輛汽車(chē)可以綁定多臺(tái)手機(jī)，方便家庭用車(chē)；一臺(tái)手機(jī)亦可綁定多輛汽車(chē)，方便多車(chē)管理。

4）汽車(chē)聯(lián)網(wǎng)，以及遠(yuǎn)程升級(jí)OTA功能。特斯拉車(chē)機(jī)中可以插入通訊SIM卡，實(shí)現(xiàn)聯(lián)網(wǎng)功能，用戶(hù)可通過(guò)中控大屏完成類(lèi)似于iPad的上網(wǎng)娛樂(lè)功能（由于安全限制不可觀看視頻）。借助聯(lián)網(wǎng)功能，特斯拉還可實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)程升級(jí)功能（Over-the-air，OTA）。一般家用汽車(chē)使用周期為十年，傳統(tǒng)汽車(chē)的硬件、軟件會(huì)伴隨使用壽命的增加而顯著落伍，而特斯拉汽車(chē)中預(yù)置了向后兼容的硬件（傳感器、存儲(chǔ)器等），通過(guò)遠(yuǎn)程升級(jí)即可獲得全新體驗(yàn)。

特斯拉“車(chē)聯(lián)網(wǎng)”+“大數(shù)據(jù)”價(jià)值尚未被充分認(rèn)知。智能網(wǎng)聯(lián)汽車(chē)所產(chǎn)生的數(shù)據(jù)量是極其龐大的：每一輛谷歌無(wú)人駕駛汽車(chē)每秒就會(huì)產(chǎn)生約1GB的數(shù)據(jù)，相當(dāng)于每秒發(fā)送20萬(wàn)封純文本電子郵件或用電腦上傳100張高清數(shù)碼相片。特斯拉可利用積累的自動(dòng)駕駛數(shù)據(jù)提供多樣化、個(gè)性化的應(yīng)用和服務(wù)，形成商業(yè)閉環(huán)。

資重新定義汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈：業(yè)務(wù)覆蓋產(chǎn)品全生命周期

整車(chē)制造在全產(chǎn)業(yè)鏈中僅貢獻(xiàn)約15%利潤(rùn)。據(jù)羅蘭貝格統(tǒng)計(jì)，在成熟的汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈中，整車(chē)制造的利潤(rùn)占比僅為15%，其他分散在零部件（22%）、銷(xiāo)售（5%）、維修（17%）、汽車(chē)金融（24%）、二手車(chē)（13%）、汽車(chē)租賃（4%）等環(huán)節(jié)中。傳統(tǒng)汽車(chē)產(chǎn)業(yè)采用經(jīng)銷(xiāo)商模式，制造和服務(wù)分開(kāi)。汽車(chē)銷(xiāo)售和后服務(wù)由經(jīng)銷(xiāo)商承擔(dān)，整車(chē)廠僅賺取制造環(huán)節(jié)的利潤(rùn)。

特斯拉布局全產(chǎn)業(yè)鏈，服務(wù)貫穿全生命周期。與傳統(tǒng)整車(chē)廠不同，特斯拉構(gòu)建了完整封閉的生態(tài)，包括電池工廠、整車(chē)工廠、直營(yíng)店、服務(wù)中心、超級(jí)充電站、二手車(chē)，以及無(wú)人駕駛租賃服務(wù)等。汽車(chē)銷(xiāo)售完成后，車(chē)主仍將持續(xù)為特斯拉貢獻(xiàn)利潤(rùn)：聯(lián)網(wǎng)/云服務(wù)、軟件升級(jí)、維修服務(wù)、超級(jí)充電站、二手車(chē)認(rèn)證、無(wú)人駕駛租賃等。我們測(cè)算，汽車(chē)全生命周期價(jià)值量或可達(dá)到制造環(huán)節(jié)的3~4倍。

機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)：現(xiàn)金流是其最大風(fēng)險(xiǎn)

特斯拉投資版圖龐大，包含電池及新能源汽車(chē)全產(chǎn)業(yè)鏈。特斯拉在全球建設(shè)5大工廠（3家汽車(chē)工廠、1家鋰電池工廠、1家太陽(yáng)能光伏設(shè)備工廠），為ModelS、ModelX、以及將要量產(chǎn)的Model3提供鋰離子電池、電機(jī)、變速器和汽車(chē)總裝、測(cè)試、質(zhì)量控制等支持，同時(shí)為特斯拉的儲(chǔ)能產(chǎn)品和太陽(yáng)能系統(tǒng)生產(chǎn)鋰電池和太陽(yáng)能光伏板。其中鋰電池工廠Gigafactory1計(jì)劃于2020年開(kāi)始量產(chǎn)，年產(chǎn)能達(dá)35~50GWh，每年為50萬(wàn)輛汽車(chē)和儲(chǔ)能產(chǎn)品提供電池，預(yù)計(jì)可降低30~35%的電池成本，達(dá)到$120~130/kWh。

特斯拉研發(fā)支出及資本性投入較大。特斯拉長(zhǎng)年維持高額研發(fā)支出，2015/16年研發(fā)投入分別為7.2/8.3億美元。此外，特斯拉大舉興建工廠、購(gòu)買(mǎi)設(shè)備，2015/16年資本性支出分別達(dá)到16.4/14.4億美元。

特斯拉長(zhǎng)年依靠大額融資實(shí)現(xiàn)資金流轉(zhuǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017/18/19年需償還債券本金及利息分別為3.5/4.5/19.2億美元。如果出現(xiàn)意外事件導(dǎo)致現(xiàn)金流斷裂，可能帶來(lái)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

扣除資金因素，我們對(duì)于公司的視野、技術(shù)和產(chǎn)品力持樂(lè)觀態(tài)度，特斯拉有希望成為汽車(chē)產(chǎn)業(yè)的重新定義者和重要的參與方。

預(yù)計(jì)Model3產(chǎn)銷(xiāo)快速提升，帶動(dòng)汽車(chē)銷(xiāo)售收入大幅增長(zhǎng)。我們預(yù)測(cè)，2017-2020年Model3銷(xiāo)量分別為3.7、36、48、60萬(wàn)輛，對(duì)應(yīng)銷(xiāo)售收入分別為14.7、144、192、240億美元?？紤]ModelS和ModelX同步穩(wěn)定增長(zhǎng)，2017-2020年特斯拉總體汽車(chē)銷(xiāo)售收入分別為87.7、225.7、277.8、330.0億美元。

預(yù)計(jì)營(yíng)業(yè)收入高速增長(zhǎng)。根據(jù)公司2017一季報(bào)，汽車(chē)銷(xiāo)售收入在公司營(yíng)業(yè)收入中占比高達(dá)76%；此外，汽車(chē)租賃、汽車(chē)服務(wù)等業(yè)務(wù)亦隨汽車(chē)銷(xiāo)售而同比增長(zhǎng)。我們預(yù)測(cè)，2017-2020年特斯拉營(yíng)業(yè)收入分別為115、288、354、420億美元。

2018年有望扭虧為盈。我們預(yù)測(cè)，特斯拉2017年凈虧損300萬(wàn)美元，至2018年有望實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)44億美元，2020年凈利潤(rùn)或可接近80億美元。前期巨額投資將加速轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力，公司經(jīng)營(yíng)+投資凈現(xiàn)金流亦有望轉(zhuǎn)正。

我們預(yù)計(jì)，特斯拉2018/19/20年EPS分別為26.72/37.28/48.59美元。當(dāng)前股價(jià)327.78美元，對(duì)應(yīng)2018-2020年動(dòng)態(tài)PE分別為12/9/7倍，與傳統(tǒng)汽車(chē)公司PE估值（10-15倍）持平。我們認(rèn)為，特斯拉的聯(lián)網(wǎng)與無(wú)人駕駛重新定義汽車(chē)產(chǎn)品，全產(chǎn)業(yè)鏈布局和全生命周期運(yùn)營(yíng)重新定義汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈，有望持續(xù)獲得估值溢價(jià)。伴隨Model3上市和銷(xiāo)量提升，公司股價(jià)仍有成長(zhǎng)空間。

風(fēng)險(xiǎn)因素

汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)不達(dá)預(yù)期：公司目前的整車(chē)及電池產(chǎn)能有限，短期內(nèi)產(chǎn)能大幅提升尚存在不確定性；Model3前期訂單轉(zhuǎn)化為有效銷(xiāo)量仍需時(shí)間證明。

現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)：公司長(zhǎng)年維持高額研發(fā)支出與資本性支出，依靠大額融資實(shí)現(xiàn)資金流轉(zhuǎn)；如果出現(xiàn)意外事件導(dǎo)致現(xiàn)金流斷裂，可能帶來(lái)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

無(wú)人駕駛政策風(fēng)險(xiǎn)：交通安全政策法規(guī)可能限制無(wú)人駕駛過(guò)快發(fā)展；特斯拉Autopilot或?qū)㈤L(zhǎng)期運(yùn)行于受限狀態(tài)。

自動(dòng)駕駛汽車(chē)出現(xiàn)嚴(yán)重安全事故：2016年至今，特斯拉Autopilot在國(guó)內(nèi)外發(fā)生多起安全事故；2016年9月，騰訊科恩實(shí)驗(yàn)室以“遠(yuǎn)程無(wú)物理接觸”的方式成功入侵了特斯拉，可以遠(yuǎn)程解鎖車(chē)輛、打開(kāi)天窗、打開(kāi)后備箱、剎車(chē)等；在Model3帶來(lái)銷(xiāo)量大幅提升之后，高度激進(jìn)帶來(lái)的潛藏風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒈┞丁?/p>

盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)

我們長(zhǎng)期看好特斯拉在智能電動(dòng)汽車(chē)領(lǐng)域的創(chuàng)新突破和執(zhí)行力，看好公司未來(lái)市場(chǎng)地位和股價(jià)機(jī)會(huì)。在A股市場(chǎng)上，真正受益特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈的標(biāo)的主要在電池、電機(jī)材料和上游金屬領(lǐng)域，上述公司有機(jī)會(huì)參與全球分工，有較強(qiáng)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力。