近期水泥股走勢(shì)較弱，但基本面情況向好。上周，全國(guó)水泥平均價(jià)格繼續(xù)上行，環(huán)比上升0.46%，上漲比較明顯的地區(qū)是福建和東北地區(qū)。全國(guó)4月單月環(huán)比3月上升4%，其中漲幅較大的地區(qū)是新疆、京津冀、東北、湖南、福建和江浙滬皖。4月從主要上市公司出貨量來(lái)看，同比增長(zhǎng)均在15%以上，產(chǎn)能增加較快的公司出貨量增速達(dá)到30%以上。預(yù)計(jì)4月全國(guó)水泥需求增速仍為兩位數(shù)(一季度10%)。
　　
　　從具體上市公司4月經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看，價(jià)格和量的趨勢(shì)均略好于預(yù)期。預(yù)計(jì)海螺水泥4月產(chǎn)銷(xiāo)量約1480萬(wàn)噸，水泥出廠(chǎng)價(jià)格約330元，華新水泥4月產(chǎn)銷(xiāo)量約370萬(wàn)噸，水泥出廠(chǎng)價(jià)300元。海螺水泥噸毛利136-138元，華新水泥80-90元。其中，海螺水泥好于預(yù)期，華新水泥略低于預(yù)期(主要因成本高于預(yù)期)。我們今年對(duì)海螺2011年的盈利預(yù)測(cè)中，假設(shè)噸毛利137元(EPS3.8元)，華新水泥噸毛利90元(EPS4元)。由于下半年尤其是四季度是水泥需求旺季，按照正常季節(jié)性趨勢(shì)，海螺水泥盈利仍有上調(diào)空間，華新水泥也將符合預(yù)期。
　　
　　評(píng)論：
　　
　　近期股價(jià)調(diào)整15%。市場(chǎng)對(duì)股票的擔(dān)心主要集中在兩個(gè)方面，在宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性的背景下，估值和盈利的“雙殺”。
　　
　　對(duì)此，我們的看法如下：
　　
　　估值：按照我們盈利預(yù)測(cè)，海螺水泥估值9.1x，按照市場(chǎng)一致預(yù)期，估值10x。這個(gè)估值已經(jīng)是水泥行業(yè)歷史最低點(diǎn)，面對(duì)供需向好，盈利向好，兼并收購(gòu)將打開(kāi)更大增長(zhǎng)空間的行業(yè)，我們認(rèn)為10x市盈率具有較強(qiáng)的底部支撐。
　　
　　估值再往下“殺”的空間很有限。
　　
　　盈利：由于從去年四季度水泥價(jià)格大漲之后，企業(yè)盈利不斷攀升，就盈利而言，我們本著審慎原則，按照一季度或略高的盈利進(jìn)行年化預(yù)測(cè)。目前市場(chǎng)一致預(yù)期3.5元，就是一季度年化的盈利，我們預(yù)測(cè)3.8元，是按照4月年化的盈利。事實(shí)上，如果今年是一個(gè)正常的年份，噸毛利一季度必然是最低點(diǎn)，全年平均噸毛利將顯著高于一季度。
　　
　　因此，海螺3.5元的盈利預(yù)測(cè)是一個(gè)底。那么，這個(gè)盈利到底有多大的風(fēng)險(xiǎn)？這取決于未來(lái)8個(gè)月，水泥行業(yè)供需是向好還是惡化，水泥價(jià)格是不是呈現(xiàn)“高開(kāi)低走”的態(tài)勢(shì)，從而使得噸毛利“高開(kāi)低走”？我們分析了過(guò)去7年的價(jià)格和海螺水泥季度噸毛利的情況，發(fā)現(xiàn)只有2004年和2008年出現(xiàn)過(guò)類(lèi)似情況。
　　
　　1)2002-2003年，由于宏觀經(jīng)濟(jì)過(guò)熱(FAI增速一度達(dá)到50%)，水泥行業(yè)需求和成本均上升，致使水泥價(jià)格和噸毛利快速攀升，2003年全年噸毛利93元，2004年一季度達(dá)到146元。與此同時(shí)，水泥行業(yè)固定資產(chǎn)投資也瘋狂增長(zhǎng)，2002和2003年分別增長(zhǎng)40%和101%，2004年上半年增速仍然很快，但下半年急轉(zhuǎn)直下，全年仍增35%。從2004年二季度開(kāi)始，國(guó)家開(kāi)始嚴(yán)厲的宏觀緊縮，同時(shí)伴隨水泥供給的大量釋放，在供嚴(yán)重過(guò)于求且市場(chǎng)高度分散的情況下，水泥價(jià)格和噸毛利逐季回落，噸毛利從一季度的146元降至四季度的38元，2005年一季度見(jiàn)底31元?？偨Y(jié)2004年的“高開(kāi)低走”，有3個(gè)特點(diǎn)：1)前面兩年供給大幅增加并釋放；2)市場(chǎng)高度分散，企業(yè)毫無(wú)話(huà)語(yǔ)權(quán)；3)前面兩年宏觀經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重過(guò)熱和惡性通脹導(dǎo)致嚴(yán)重宏觀緊縮。
　　
　　2)2008年，嚴(yán)格的說(shuō)，水泥價(jià)格和盈利能力是低開(kāi)－沖高－回落。2006-2008年上半年，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高歌猛進(jìn)，CPI也同步上升。與此同時(shí)，水泥行業(yè)固定資產(chǎn)投資2007-2008年分別增長(zhǎng)60%。2007年4季度開(kāi)始宏觀調(diào)控。2008年4季度，在國(guó)內(nèi)宏觀調(diào)控效果顯現(xiàn)與海外金融危機(jī)的雙重打擊下，水泥行業(yè)需求單季同比增長(zhǎng)不到1%，水泥價(jià)格從9月開(kāi)始滑落，海螺水泥4季度價(jià)格環(huán)比3季度下降15元，噸毛利僅為50元，低于一季度的57元?？偨Y(jié)2008年的“高開(kāi)低走”，有3個(gè)特點(diǎn)：1)在國(guó)內(nèi)宏觀調(diào)控和海外金融危機(jī)的雙重打擊下，4季度水泥需求極差；2)市場(chǎng)分散，企業(yè)毫無(wú)協(xié)同意識(shí)；3)前一年產(chǎn)能增加較多并釋放。
　　
　　2011年，我們認(rèn)為在大概率下，仍是一個(gè)正常的年份，水泥價(jià)格將實(shí)現(xiàn)“高開(kāi)高走”。理由如下：1)2010年，水泥行業(yè)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)僅為3%，預(yù)計(jì)2011年為下降40%以上，供應(yīng)快速縮減，完全不同于前兩次；2)區(qū)域市場(chǎng)高度集中，企業(yè)協(xié)同意識(shí)很強(qiáng)，這一點(diǎn)在沒(méi)有新增產(chǎn)能的前提下，將顯的更為牢固；3)宏觀經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有過(guò)熱，CPI偏高但目前還沒(méi)有出現(xiàn)惡性通脹的趨勢(shì)，國(guó)家在緊縮的貨幣政策下同時(shí)保持著積極的財(cái)政政策，下半年尤其是4季度保障房和水利對(duì)水泥需求的拉動(dòng)仍然值得期待；4)作為高耗能高排放行業(yè)的代表，水泥行業(yè)在用電旺季被限電減產(chǎn)將成為常態(tài)，進(jìn)一步控制了供給。我們認(rèn)為，分析周期性行業(yè)，應(yīng)該從供和需兩個(gè)方面來(lái)分析，需求與宏觀波動(dòng)相關(guān)，但是供給縮減集中度提高等因素不能忽視。
　　
　　投資建議：
　　
　　結(jié)論：水泥價(jià)格和盈利能力在大概率下將實(shí)現(xiàn)“高開(kāi)高走”，海螺水泥3.5元的盈利預(yù)測(cè)幾乎沒(méi)有下調(diào)空間，3.8元的盈利預(yù)測(cè)實(shí)現(xiàn)的概率很大。我們認(rèn)為，股價(jià)在近期調(diào)整后已經(jīng)進(jìn)入筑底階段，等宏觀經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂(yōu)減弱后重拾升勢(shì)。建議投資者繼續(xù)吸納，堅(jiān)定持有。
　　
　　重點(diǎn)推薦海螺水泥，華新水泥，天山股份，祁連山和青松建化。未來(lái)3-6個(gè)月的股價(jià)催化劑：1)華東、華中和華北缺電形勢(shì)日益嚴(yán)峻，存在夏季出現(xiàn)大范圍拉閘限電的可能性，水泥供給將受限，有利于旺季價(jià)格提升；2)9月之后，保障房和水利建設(shè)大規(guī)模啟動(dòng)，且下半年水泥供給投放將更少，供不應(yīng)求，價(jià)格上升。